第二证券东吴证券: 给予承德露露买入评级

东吴证券股份有限公司苏铖,于思淼近期对承德露露进行研究并发布了研究报告《2024年报及2025年一季报点评：春节错配年报大超预期第二证券，兼顾分红回购推新》，给予承德露露买入评级。

承德露露(000848)

事件：公司披露2024年报和2025一季报，2024全年实现营收32.87亿元，同比增长11.26%；实现归母净利润6.66亿元，同比增长4.41%；2025Q1实现营收10.02亿元，同比下滑18.36%，Q1归母净利润2.15亿元，同比下降12.53%。

2024年报超预期主因春节提前第二证券，高比例解除激励股票和员工持股首期限售。春节提前，公司2024Q4实现营收和归母净利11.28亿/2.47亿元，增长22.69%/26.95%，显著超预期，以致24年达成较高考核条件，收入达到目标值，对应解除限售比例100%，剔除股权支付费用后净利润6.74亿元，对应解除限售比例为90%，结合6:4权重，公司层面解除首期限售比例为96%（含限制性股票和员工持股计划）。本次股票激励和员工持股计划激励效果正面。

下半年成本红利突出，盈利显著改善，25年将延续。公司主要原材料有马口铁，杏仁和糖，2024年马口铁价格持续低位，杏仁自三季度起采购价格下降超30%，带动全年平均采购成本同比略有下降，2024Q3-2025Q1毛利率分别提升3.22/2.12/4.38pct.，由于公司杏仁采购储备充足，预计低成本杏仁可持续至2025Q3。

管理层稳定，持续推新决心愈发坚定，草本养生系列新品为近年来最具突破新品。公司2019年以来管理层稳定性得到验证，并成功实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年来加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物奶茶、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料，草本养生水市场正在兴起，公司起步及时，春糖招商，现已经在北方市场加快铺市，随着市场投入同步加大，销售有望起量，建议持续关注梯媒及新媒体曝光和渠道动销。

现金流质量高，现金分红和强回购兼具。公司于2024Q4推出回购计划第二证券，拟回购3000万-6000万股，占总股本比例远超市场均值，截止3月末回购约300万股，预计回购主要于2025Q2-Q3执行。同时公司仍进行24年度派息，拟10派3元，分红比例47.3%。公司2024年经营净现金流6.30亿元，3月末账面现金33.64亿元，分红保障高，持续分红意愿强，是较为优质的高股息（含回购）消费品公司。

盈利预测与投资评级：基于正向激励和强回购准备，2025年推新坚决而2026年重回大年（春节充分受益），我们认为公司虽然25年表观营收增长承压，但新品贡献不容小觑，如若铺货动销好于预期，则市场对公司中期成长看法改观。我们调整2025/2026年公司营收为33.07/38.16亿元（前值为33.3/35.5亿元），新增2027年营收为41.37亿元，归母净利润6.80/8.27亿元（前值为7.1、7.7亿元），新增2027年归母净利润为9.03亿元，当前市值对应PE为15.3x/12.6x/11.5x，维持“买入”评级。

风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券李强研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.19%，其预测2025年度归属净利润为盈利7.2亿，根据现价换算的预测PE为14.53。

最新盈利预测明细如下：